富瑞表示，公司机场免税店业务呈复苏不足以抵销海南免税店销售的持续倒退。建银国际也表示，期内海南省免税品市场表现逊色所致，集团当地4月至5月销售额同比跌42%，跌幅较首季的25%显著扩大，虽然集团上海及北京机场免税店收入及利润因国际航线复苏带动人流增加而回升，但都不足以抵销整体消费疲弱的影响。

长江证券指出，中航科工主业已形成航空整机、航空配套系统及相关服务、工程服务、航空相关投资等完整航空产业链，控股的中直股份、洪都航空、中航光电、中航机载四家A股上市公司拥有航空产业链上中下游各项业务形成核心竞争力。据悉，中航科工的控股股东为中国航空工业集团。截至2023年底，航空工业持有中航科工60.25%的股权，公司实际控制人为航空工业。

今年开年仅8天，强生公司便高调宣布20亿美元收购Ambrx Biopharma;一个星期后，好丽友以5500亿韩元入股LigaChem Biosciences，跨界布局ADC赛道。4月份，国内普方生物被丹麦Genmab以18亿美元巨资收购，默沙东以2.08亿美元收购ADC新锐Abceutics。ADC行业整体收购案呈现快速增加之势。

继2023年ADC药物市场规模首次超过百亿美元后，2024年的全球ADC赛道再度呈现出独树一帜的高景气度，并在研发、交易及授权等领域多点开花。

在此市场背景下，以药明合联(02268)为首的全球头部ADC CRDMO企业的“枢纽”价值持续放大，公司在全球偶联时代的先发优势也映射在最新披露的2024年半年报之中。当期营收同比增长67.6%，至16.65亿人民币;毛利大增133.4%，至5.35亿人民币;净利润同比增长175.5%，至4.88亿元人民币，净利润增速远超集团收入和业务的增速，主要得益于收入的快速增长，同时运营效率进一步提升及更具成效的成本控制。基于此，公司的净利润率为29.3%，较去年同期提升11.5个百分点;经调整净利润同比大幅增长146.6%，至5.34亿人民币;公司毛利率与经调整净利率均得到大幅改善，超过30%。

端到端一站式服务优势和扎实过硬的工艺质量正是药明合联得以实现业绩稳步增长的核心竞争壁垒。伴随ADC等生物偶联药行业的高速发展，一站式CRDMO的服务价值的加速兑现，展现出了药明合联极强的抗风险能力和成长确定性。

业绩超预期的背后，枢纽价值获持续兑现

7月26日，花旗在发布的一份研报中表示,“由于公司(药明合联)项目需求强劲，预期上半年将取得理想业绩，预期盈利同比增长57%，而市场预测增长为48%。基于此，花旗给出了“买入”评级，且给予41港元目标价。

而今看来，公司的实际盈利情况又进一步远超于花旗的预测。

报告期内，药明合联的收入达到16.65亿元(人民币，单位下同)，同比增长67.6%;同期录得毛利5.35亿元，同比大幅增长133.4%;与此同时，公司经调整净利润5.34亿元，同比大幅增长146.6%;毛利率为32.1%，较同期提升9.0个百分点;经调整净利率为32.0%，较同期提升10.2个百分点。

以上关键财务数据显示出，即使面对诸多宏观环境的不确定因素，药明合联依旧保持了高增长态势，显示出其“赋能、跟随和赢得分子”的商业模式具备极强的抗风险能力和内生增长能力，前端有持续增长的客户和业务增量，后端中后期项目趋于商业化的成熟，为公司未来维持高速增长势头打下坚实基础。

在业务增量上，报告期内，在前端早研业务导流的推动下，公司项目数量实现了快速增长。2024年上半年，公司新签26个综合服务项目，进行中的综合项目达167个。报告期内，药明合联临床前项目达91个，临床阶段项目76个;临床II期及以上综合项目数增至29个，同比增长38.1%。而公司的PPQ项目也在顺利排产中，其中9个PPQ项目便来自大型跨国药企和新型生物技术公司。

来源：公司业绩材料

全球TOP 20大型制药公司中的13家制药公司、以及被Clarivate?提名的七家“值得关注的ADC公司”中的四家生物技术公司，都与公司进行着各个阶段的项目合作。现在跨国制药巨头们，几乎无一缺席ADC舞台，都在进行“ADC的装备竞赛”，而公司对于MNC的覆盖和收入贡献也进一步体现了公司的ADC CRDMO市场标杆的定位。

与此同时，公司未完成订单同比大幅增长105%至8.42亿美元。

另外，公司目前已实现生物偶联药管线多元化，项目总数达到705个，涵盖ADC及泛偶联药XDC项目。按管线类别划分，公司ADC综合项目已增至152个，XDC综合项目增至15个。

来源：公司业绩材料

实际上，当下市场不少观点认为“只要‘水源’充沛，CXO行业增长逻辑便会持续。”其重要依据在于头部CXO企业依然拥有充足的客户量以及未完成订单。这在药明合联的财报中也有体现。

公司全球范围内帮助客户累计提交71款ADC候选药物的IND申请，今年上半年新增客户71家，全球累计服务客户数增至419家。

强劲的业绩基本面，侧面反映了药明合联在全球ADC CRDMO服务业务上的枢纽价值正获得持续兑现。

探寻基本面背后的确定性

作为全球ADC CRDMO龙头企业，药明合联订单充足，财务业绩保持高速增长，强悍的基本面显然展现了其较强的抗风险能力。而在强劲基本面背后，ADC药物的蓬勃发展，与药明合联自身全球布局、先进技术以及规模产能等因素，或许才是其能长期保持成长确定性的关键原因。

据智通财经APP了解，美联储今年首次降息的时间窗口或在9月份。这也意味着，在资金流动性会有所释放的情况下，全球生物医药一级投融资数据在逐步改善：今年Q1的投融资规模大幅复苏，截至Q2季度整体规模已接近去年全年。

单位：亿美元

在整体市场逐步复苏过程中，ADC赛道或又将迎来新的一轮加速发展。据统计，截至2024年上半年，国内外已有超过30家ADC/XDC 药企完成了新一轮的融资进展，融资总额超20亿美元。(据悉，超90%的ADC赛道的一级市场融资都由药明合联的客户贡献)可以预见的是，市场将有更多的资金投入到ADC和其他偶联药的研发中，同时药明合联的高质量客户也会进一步给公司带来业务增长。

全球研发方面的最新数据显示，2023年全球新披露ADC药物数量达171个，创近年来的新高;截至2024年6月，全球新披露ADC药物数量为87个，已达到去年全年的一半。

临床试验数量的增加，对ADC CRDMO行业是一个积极的信号。

这将带来更多的生产需求，进而促进ADC CRDMO行业的发展。据弗若斯特沙利文数据，预计到2030年，全球ADC市场规模将达到647亿美元。

对于药明合联而言，行业高景气度的一个具象表现在于公司员工招募持续不断。报告期内，公司员工总数已增至近1500人，预计在2024年底，将达到2000多人。员工数量的持续增长，对应的便是财报中提到的公司项目总量持续扩容带来的规模产能增长。

报告期内，药明合联依托先进技术，正在进行高效的产能扩建以及质量管理体系的持续完善。

从上文不难看出，药明合联在高壁垒准入的ADC CRDMO市场实现了从客户数到业务量的内生增长，这与其构筑的一站式CRDMO服务不无关系。

例如，在技术领域，公司自主开发的新型技术平台—WuXiDARxTM，旨在控制ADC产品中不同DAR值组分含量的百分比及其定位效应，可以根据客户需求开发具有不同DAR值(DAR2,DAR4与DAR6)的高同质性ADC产品，从而改善生物偶联产品的药代动力学特征及稳定性，并可能带来更好的临床疗效。

截至目前，药明合联已成功赋能多个ADC药物在15个月以内完成从DNA到新药临床试验申请(IND)，将传统开发时间缩短近半。药明合联产能的持续扩容正是自身先进技术映射在生产端的结果。

目前ADC药物开发的外包率已达到约70%，远高于其他生物制剂34%的外包率。叠加目前全球高涨的ADC研发现状，产能需求问题愈发严重。

为满足全球强劲且不断增长的需求，继去年9月公司全球首创的双功能生产线BCM2 L1成功启动GMP生产后，药明合联在无锡基地加速产能布局，双功能生产线BCM2 L2即将在今年第四季度投入运营。另外，生物偶联制剂生产线DP3正在建设中，预计将于2025年第二季度投入运营。而在全球市场，公司新加坡基地已于2024年3月破土动工，预计于2025年底/2026年初投入运营。

来源：公司业绩材料

而在质量管理体系建设方面，药明合联所有生产操作均按照FDA、EMA和NMPA的GMP规定进行，确保了ADC及泛偶联产品的高质量生产。数据显示，公司当前已完成来自全球客户的110多项GMP审计、其中11项由欧盟质量受权人审计。

值得关注的是，药明合联9个高质量的PPQ项目均来自大型跨国制药企业和高潜力的生物技术公司，其中申报地包括美国、中国等，创新水平均处于世界前列，且已经有部分在无锡基地成功完成了PPQ的生产，产品质量获得国际药监部门充分认可。

差异化优势加速价值释放

综上所述，在领先的平台技术以及广泛认可的国际质量体系支撑下，药明合联独特的一站式CRDMO服务模式以及“赋能、跟随和赢得分子”战略正持续发力，而双驱动战略的成功实施也奠定了公司成为全球龙头的差异化优势。

结合不断增长的全球ADC CRDMO行业发展空间、企业自身强大的竞争壁垒和未完成订单股票的交易软件，药明合联的内在价值和市场配置价值后续还有望稳健持续走高。

• 姚明
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